10月27日，潮玩龙头泡泡玛特交出了一份罕见的单季度营收大降的成绩单。而一年前，这一数字还是大增245%至250%。

短短一年时间，就从巅峰走向腰斩。

这一剧烈变化，与LABUBU有关。2025年，LABUBU爆火，当年第三季度更是全球热度达到顶点“一bu难求”。原价99元的LABUBU盲盒，在二手平台手上秒变数百，隐藏款价格上千，部分联名款更是炒作到了5位数。

炒作的情绪，进一步推升市场热度。

如今，市场逐渐回归常态，LABUBU快速降温，泡泡玛特收入大降在所难免。

这也给泡泡玛特提出了一个警醒，当缺少爆款IP的刺激后，公司如何持续保持稳健经营？

LABUBU大降温

以LABUBU为核心角色的THE MONSTERS，始于2015年由艺术家龙家升创作的绘本。2019年，泡泡玛特将其开发成潮玩，以盲盒的形式推向市场。

事实上，最开始几年，THE MONSTERS虽然颇受玩家们的追捧，但远未成长为泡泡玛特旗下头号IP。SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO等，才是公司的收入主力。2022年，THE MONSTERS还一度出现收入下滑的趋势。

转折点出现在2024年。这一年，泡泡玛特营业收入同比增长106.9%，迅速突破百亿，达到130.38亿元，THE MONSTERS成为公司百亿征途上的最大功臣。当年，该IP实现收入30.41亿元，同比暴增726.6%，营收贡献达23.3%，超过MOLLY成为公司第一大IP。

同一年，泡泡玛特共有13个IP收入过亿，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY的表现也颇为抢眼，均超过10亿元，分别为 20.93亿元、13.08亿元和11.65亿元。

带着2024年的市场热度，THE MONSTERS推动泡泡玛特在2025年继续大爆发，演绎出了一场“潮玩神话”。全年，公司营收同比增长184.7%至371.2亿元；归母净利润更是大增308.76%，实现127.8亿元。

这场神话的缔造者，正是一年卖出上亿只的LABUBU。2025年全年，以LABUBU为核心的THE MONSTERS实现收入141.6亿元，再增365.7%，占总营收的38.1%。一个IP的收入，就超过整个公司上一年的整体营收。

今年以来，LABUBU明显降温，并在公司财报上直接体现出来。上半年，THE MONSTERS实现收入44.54亿元，同比下降7.5%，收入占比降至26%。这也是LABUBU成为超级IP后，首次出现收入下滑。

同期，星星人、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA等多个10亿级IP，依旧保持稳健增长，支撑起泡泡玛特当期营收继续保持23.76%的增速。

新近披露的Q3业务状况，彻底给市场泼了一盆冷水。预计收入同比下降45%-50%，其中中国收益同比下降25%-30%，亚太同比下降65%-70%，美洲同比下降70%-75%，欧洲及其他地区同比下降50%-55%。

这一整体降幅，大大超出了高盛等机构的预期。这或许也是10月以来，泡泡玛特股价总体大幅走低的重要原因之一。

消失的增量

泡泡玛特（09992.HK）三季度的数据分化较为严重，值得拆解分析。

当期，国内线下收入下滑5%至10%，降幅相比整体可谓温和。门店、机器人商店等渠道，主要服务长期玩家，说明泡泡玛特的用户基本盘仍在。

线上则完全是另一番景象，国内线上收入下滑45%至50%。线上是什么？是直播带货，是电商大促，是新品首发抢购。去年这个时候，线上是LABUBU抢购的主战场，是路人用户冲动下单的入口。

海外波动更明显。去年美洲增长12倍多，今年下滑七成多；亚太从高增长变成下滑65%至70%；欧洲从7倍多增长变成下滑50%至55%。

通过分析不难看出，对于泡泡玛特来说，流失的不是核心玩家，而是去年被LABUBU刺激的非正常增量需求。

潮玩给用户提供的是情绪价值，是典型的非刚需，用户明显分为多个层次。

最稳定的是长期收藏者，他们追新品、抽隐藏款、逛门店，撑起了泡泡玛特线下渠道的韧性。

中间是跟风用户。被短视频种草、社交平台热度带动而跟风下单购买。这部分需求高度依赖流量，集中在线上。去年泡泡玛特线上300%的增速，很大程度来自这类人群。

波动最大的是投机需求。黄牛囤货、二手炒作，最终实现溢价套利。LABUBU热门款曾经被炒到原价的数倍，隐藏款甚至被炒到数千元。二手市场的高溢价反过来制造稀缺感，进一步刺激新品抢购，形成一个自我强化的循环。

现在，这个循环破了。

今年6月，泡泡玛特推出LABUBU新品“复古理发店”系列，多个常规款遇冷，甚至在上线半小时就出现“破发”。这与此前LABUBU系列发售后全线抢购、市场加价的行情迥异。

当产品不再有溢价，黄牛迅速离场，投机需求直接清零。跟风用户也随之退潮，短视频里LABUBU的内容不再刷屏，直播间的抢购热度明显下降。

海外市场的逻辑同样。去年泡泡玛特海外爆发，并不是因为海外用户形成了稳定的消费习惯，而是TikTok上的病毒式传播，以及明星带货带来的短期流量刺激。

当热度退去，没有持续的内容输出，缺少本地化的运营深耕，订单自然快速收缩。